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A股市场或正处估值体系重构过程中
2019-10-25 10:36:22

规划师的语言

今年上半年,距离熊市仅一步之遥的欧美股市出现了意想不到的上涨。一些数据显示,在6个月内,全球股票市场的总市值增加了8万亿美元,摩根士丹利资本国际(msci)全球股票指数增加了15%,这几乎与20年前科技互联网股票热潮的峰值增幅相当。值得一提的是,在亚洲股票市场整体落后的背景下,分别在全球主要股票市场获得第二和第四大收益的深交所综合指数(Shenzhen Stock Exchange Composite Index)和上海证券交易所综合指数(Shanghai Stock Exchange Composite Index)已经成为与欧美成熟股票市场保持同步的核心力量。中国股票市场下一阶段的趋势是什么?中国在全球股票中的配置会发生什么变化?本期《理论周刊》邀请了中国社会科学院金融研究所研究员尹中立和理学硕士中国研究负责人魏振谈论他们的观点。

日前召开的国务院金融稳定发展委员会第七次会议指出了中国资本市场改革的方向:以科技创新板创新为突破口,加强资本市场顶层设计,完善基础体系,提高上市公司质量,培育各类机构投资者,为更多长期资本持续进入市场创造有利条件。作为今年上半年全球表现最佳的市场之一,面对外部冲击和高科技产业内部重组,中国股市在下一阶段表现如何?为此,《金融时报》记者采访了荣盛发展公司首席经济学家、中国社会科学院金融研究所研究员尹中立。

荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融研究所研究员尹中立

英国《金融时报》记者:今年上半年,全球股市总市值增加了8万亿美元。你认为推动股市上涨的主要因素是什么?

尹中立:今年上半年,全球股市市值增长主要来自中国股市和美国股市。尽管中国股市和美国股市同时上涨,但上涨的原因是不同的。

让我们先看看中国股市的表现。今年上半年中国股市明显分为两个阶段。受年初优惠政策的刺激,股市迅速上涨。4月后,受贸易摩擦等因素影响,上涨势头减弱,股价下跌。有明显的高低起伏、快速上升和快速下降的格局。

2019年1月4日,上证综指升至2440点。在2月22日中央政治局集体研究并提出“金融供给方面的结构性改革”后,主要股指均上涨1%以上,开盘走高,收盘时主要股指均上涨5%以上。证券业指数表现最为突出,该指数在2月22日和25日连续两个交易日达到10%的上限。除了政策刺激,货币政策发布的信号也是年初股市反弹的一个重要因素。今年1月,信贷和社会融资总额创下历史新高。

2019年4月中旬以后,社会融资规模的增长率和3月份实体经济的表现都没有达到年初的预期。尤其是在5月份中美经贸谈判中出现了超出市场预期的重大挫折后,股市投资者的信心开始遭受挫折。在价格开始下跌之前,股指在3200点附近徘徊了近一段时间。

美国股市主要由上市公司的回购驱动。自2008年金融危机以来,美联储继续实施低利率政策。从股票市场定价的理论模型来看,较低的长期利率意味着较低的无风险收益率,这有利于股票市场估值的提高。这是宽松货币政策推高股市的原因之一。

在市场利率较低的情况下,大量上市公司通过发行债券筹集资金,并用这些资金回购大量公司股票,从而刺激股票市场的持续上涨。

通过发行债券融资回购股票在中国a股市场非常罕见,但在美国股市却非常流行。由于充足的流动性使企业能够享受非常低的融资成本,企业可以以非常低的利率发行债券。债券市场筹集的资金可以用来回购自己公司的股票。通过股息和债券利息之间的差异,公司可以轻松进行套利,推高公司股价。自2009年以来,美国主要公司共发行了3万亿美元的净债务,美国公司债务达到13.7万亿美元的历史最高水平。美联储数据显示,自2009年以来,非金融企业通过股票回购回购回购了逾3万亿美元的股票,美国上市公司发行的债券数量与回购的股票数量基本相同。

今年上半年,20家美国科技上市公司共斥资2610亿美元回购股票,占S&P 500公司的40%,同比增长300%。苹果、甲骨文和高通等科技公司在回购上的支出超过了自由现金流。

显然,如果借贷和回购的博弈要继续下去,前提是市场融资成本应该保持低水平。美联储在2015年底开始加息,2017年三次,2018年两次。游戏似乎面临挑战。然而,2019年,全球经济增速越来越明显放缓,美国经济也不例外。降息的需求越来越强烈。从7月30日到9月19日,美联储两次降息。

英国《金融时报》记者:宽松和降息似乎已经成为全球货币政策的主线。然而,自8月份以来,全球股市的动荡明显加剧。你认为原因是什么?

尹中立:目前,全球经济中最大的风险因素是贸易摩擦增加,这不仅减缓了经济增长,也严重影响了金融市场的风险偏好。

2019年上半年,中美贸易摩擦将成为影响股市运行的重要事件。贸易摩擦的缓和将导致股市上涨,而贸易摩擦的加剧将导致股市下跌。5月初,中美经贸谈判遭遇重大挫折。5月5日,美国将中国对美出口2000亿美元的关税税率从10%上调至25%,这对中国的市场预期产生了一定的负面影响。5月6日,主要股指开盘时均大幅下跌,收盘时跌幅超过5%。

与此同时,中美贸易摩擦也对中国特定行业和上市公司产生了额外影响。

首先,除了征收关税,美国还对中国的一些高科技企业实施了“关键打击”和“精确打击”,典型的例子是2018年的中兴通讯事件和2019年的华为事件。

第二,美国对中国高技术企业的制裁不仅暴露了中国关键核心技术的不足,而且在关键核心技术的本地化方面发挥了催化作用。中国软件开发的国内操作系统在国内市场有很大优势,预计会有很高的希望。2018年,该股对市场大幅上涨,今年上半年继续上涨156%。该公司的《中国日报》(China Daily)显示,国内操作系统业务已开始进入快速增长期,这已影响股价在短时间内上涨近一倍。北信源、中富信息等相关公司的股票也有所表现。

第三,针对美国引发的贸易摩擦,中国采取了一些针锋相对的应对措施,对相关行业也产生了重大影响。其中,中国是美国农产品的重要进口国,尤其是约57%的美国大豆出口到中国。作为对策,农产品,尤其是大豆,自然成为中国关税增长的焦点。对美国进口价格的上涨将有利于国内农产品的生产,因此将推动相关上市公司的业绩。因此,上半年,沈湾的农、林、牧、渔业增长高达41.96%,仅次于餐饮和非银行金融。

值得注意的是a股的抗干扰能力越来越强。5月初,受美国对中国出口增税影响,a股主要指数均下跌5%,而8月份,在美国再次提议增税后,欧美股市均大幅下跌,而a股几乎没有下跌。9月3日,美国发布的ism制造业指数在8月份跌至49.1。8月,美国ism制造业pmi降至2016年1月以来的最低水平,自2016年8月以来首次跌破繁荣-萧条线。美国10年期国债收益率跌至1.441%,为2016年7月以来的最低水平。美国主要股市指数均下跌约1%。9月4日,主要a股指数收盘,显示出强劲的弹性。

《金融时报》记者:你刚才提到,今年上半年中国股市表现良好,但事实上并非所有股票都处于上涨状态。蓝筹股涨幅超过平均指数,而蓝筹股总体呈下降趋势,一些蓝筹股大幅下跌。为什么市场如此分化?

尹中立:中国平安、贵州茅台、格力电气、五粮液等大盘股都表现良好,这与投资者结构的变化有关。随着a股市场的进一步开放,海外投资者对国内股市的影响进一步加大。受这些蓝筹股的推动和影响,它们的行业指数表现相对较好,食品饮料、非银行金融、农业、林业、畜牧业和渔业以及家用电器的增幅最大。

蓝筹股的大幅下跌与注册制度改革的预期和严格执行退市制度有关。自2017年ipo正常化以来,排队等待发行新股的公司数量已从800多家降至300多家。仅在2017年,就有400多只新股上市,大大缩短了新股发行的审批时间。与此同时,监管机构提高了借壳重组的门槛。受此影响,上市公司借壳现象有所减少,这相应于借壳价值的快速贬值。这是自2017年初以来,低绩效股票持续下跌的根本原因。2018年,尽管由于二级市场持续下跌,新股发行速度有所放缓,但表现不佳的股票继续大幅下跌。自2018年宣布成立科学委员会和改革注册制度以来,壳牌的价值进一步贬值。

今年上半年,在跌幅最大的20只股票中,跌幅超过50%。这些股票大多经历了两年多的持续下跌。如果以2017年初为基准期,到今年上半年,这些股票的价格将下跌80%以上。

蓝筹股受到青睐,垃圾股被忽视,这是中国股市重生的唯一途径。为了充分发挥资本市场在资源配置中的作用,我们必须尊重市场规则,让风险溢价充分反映在股票价格中。人为控制新股发行数量和节奏、鼓励借壳重组的做法限制了风险溢价在股价形成机制中的作用,扭曲了股价形成机制。其本质类似于债券市场的刚性支付。为了使市场价格准确,我们必须打破刚性支付,消除股票市场的空壳价值。

英国《金融时报》记者:你如何判断下一阶段a股的走势?

尹中立:我认为中国股市正处于触底阶段,指数难以创新且偏低。在市场基础体制改革过程中,市场评估体系正在重构,股票结构分化将继续。面对外界的冲击和挑战,中国自身也面临着高科技产业的重组,并有望在新技术领域产生新的龙头企业。

从估值水平来看,目前a股确实处于历史低点。目前,a股平均市盈率仅为11倍,接近2013年年中的估值水平。这是股指弹性的基础。

然而,还必须强调的是,目前的a股市场可能正在重组估值体系。影响股票市场估值系统的因素如下:

货币环境发生了历史性的变化。从历史比较来看,我国股票市场的估值中心一直高于发达国家。即使接近国内股票价格的低水平,股票的估值水平也高于国外成熟市场的平均水平,甚至高于成熟市场的高估值水平。市场对此有许多解释。中国金融市场的实际利率大多处于负区间,这降低了无风险回报率的实际价值。这不仅是股票市场高估值的基本条件,也是房地产市场高估值的基本条件。根据普通人的简单理解,如果钱存入银行,钞票会变得多毛,促使他们投资。

市场实际利率长期为负的原因是储蓄率一直很高,这与人口结构有关。高储蓄相当于长期对外贸易顺差,但所有这一切都在悄然改变。去年4月底,出台了新的资产管理条例。金融监管部门加强对影子银行的监管。信用违约风险逐渐暴露,影响货币政策的传导,影响信贷扩张。

影响股市估值的另一个因素是风险溢价。由于历史原因,中国股市具有一定规模的杠杆基金。在股价持续下跌期间,一些杠杆基金面临风险。因此,在股票市场清算杠杆基金的过程中将伴随一系列风险事件,这将降低投资者对股票市场的风险偏好。换句话说,目前和未来股票市场的风险溢价将会上升,这不利于股票市场的估值。显然,清理这些杠杆基金需要时间。

影响估值系统的第三个因素是促进股票发行登记制度的改革。中国a股市场的股票价值不仅取决于现金流贴现,还取决于空壳的价值。这是a股区别于其他市场的特征,也是中国股市估值高于其他市场的重要原因。股票的壳价与ipo的行政控制有关。新股发行的数量和速度,甚至新股发行的价格,都受到政府的严格控制。外壳价值与发行速度成反比。2017年股票发行的加速将导致2017年和2018年中小市值股票持续下跌。

房地产市场对股票市场的影响需要特别关注。尽管2018年至2019年上半年房地产市场有所波动,但总体来说仍是一个相对稳定的市场。房地产投资增长率稳定在10%左右,成为许多宏观经济指标中最漂亮的指标之一。然而,房地产金融在2019年第三季度开始明显收紧,促进销售和收回资金成为开发商的被动选择。随着房价下跌趋势的形成,房地产投资将放缓,上下游行业上市公司的利润将受到负面影响。房地产市场的逆转也将深刻影响货币传导机制,加速经济通缩趋势。

简而言之,2019年的股市仍将处于探底过程中。估值系统正在重组,风险也在逐渐释放。

来源:中国财经新闻网

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